当前基本面的趋势预计将在二季度面临拐点，出口、通胀、信用扩张都处于寻顶过程中。但是货币政策对通胀和信用扩张的反馈可能会经历从控制到跟随转向的过程，加之政府债券供给压力、外围美债市场的变化，利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。

　　一季度债市回顾：资金面的纠偏和通胀交易的起与落。

　　元旦跨年之后银行间流动性水平仍然受益于去年11月份部分国企债券违约后的货币宽松环境，随后资金面迎来“钱荒式”纠偏，春节后再度回归平稳。利率行情核心逻辑则从资金面切换到基本面，来去匆匆的再通胀交易后债市对利空钝化、对利多敏感。2021年一季度资金面经历大波动，10年国债到期收益率在3.1%~3.3%区间震荡。

　　二季度基本面拐点位置和下滑力度不确定。

　　外需和生产强的特征自疫情后延续至今，成为支撑经济修复的主要力量，需关注后续增长动能的切换。从海外需求和供给替代的角度看，预计二季度或接近出口形势拐点。但制造业投资、基建投资二季度预计将逐步回暖。此外，二季度通胀将经历冲高回落，但高点仍存在分歧。

　　货币政策对通胀和信用扩张的反馈仍需验证，债券供给冲击对资金面的影响仍要观察。

　　中长期而言广义流动性收敛的趋势明确，但是短期信贷超预期导致政策变动存在不确定性。在信贷政策逐步开始进行信贷规模和结构调整时，货币政策的反应存在不确定性。而另一方面，二季度通胀的冲高过程下，货币政策的反馈也存在一定不确定性。而对于债券供给可能对资金面造成的冲击，货币政策对冲操作更为重要，但基于通胀和信用扩张的形势，对冲力度有多大还存在不确定性。

　　美债利率可能持续冲高。

　　美国库存同比与美债收益率在一定程度上具有走势的一致性，库存周期与美债收益率上行的背后重要的共同影响因素是美国经济的修复。在美国新一轮库存周期开启的背景下，加上近期鲍威尔释放的鹰派信号，预计美债利率的上行大概率会是全年的趋势，我们认为年内10年期美债收益率的目标或将在2%附近。

　　债市策略：

　　一季度债券市场对利空钝化、对利多敏感是债熊尾部、利率顶部的特征，二季度预计基本面、通胀、信贷增速都将面临拐点，成为利率下行的中长期逻辑。但是还需要关注短期逻辑向中长期逻辑切换过程中的不确定性。经济基本面和信用的拐点出现的时点和力度仍存在不确定性，货币政策对于通胀和信用的反馈也需要观察，加之债券供给落地、美债利率上行压力等，预计利率要完成从当前震荡转向中长期逻辑下的下行趋势可能并非一帆风顺，若信贷需求持续高涨触发货币政策的边际调整，需要警惕二季度债市的最后一跌。

（文章来源：中信证券研究）