核心观点

　　近期A股市场行情出现极端分化，重新引发市场对于基金重仓股的关注。通过对市场进行多维度的估值观察，我们的主要结论如下：(1)基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降，但仍然较高，前100名基金重仓股的市盈率中位数为48.6，处于78%的历史分位数水平。基金重仓股的相对估值基本回落至合理区间，前100名基金重仓股相对A股市盈率中位数比值为1.43，处于93%的历史分位数水平(截至7月9日)。(2)目前市场整体估值不算高，全部A股市盈率(TTM)中位数为33.9倍，位于2000年以来26%的历史分位数水平，市场仍存在较多的投资机会。(3)估值分化反映出背后的经济结构变化，我们认为估值收敛可能已经阶段性告一段落，未来估值分化的中枢位置会比以前抬高，不一定回到以前水平。

　　重仓股相对估值基本回落至合理区间

　　基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降，但仍然较高。截至2021年7月9日，前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为48.6和9.2，处于2010年至今的78%和92%历史分位点处。前200名、前300名、前400名重仓股的市盈率中位数分别为48.7倍、45.7倍、44.3倍，分别处在78%、77%、75%的历史分位数，估值普遍偏高。基金重仓股的估值水平自春节后以来快速下降，原因主要在PE(TTM)的分母计算上，由于重仓股的盈利能力较强，2021年Q1的盈利取代了2020年Q1因疫情冲击造成的极端值，盈利修复带动估值明显下行。

　　相对估值方面，基金重仓股相对估值已回落至合理区间。截至2021年7月9日，前100名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.43和3.28，分别位于93%和95%的历史分位点。前200名、前300名、前400名重仓股的相对市盈率中位数分别为1.44、1.35、1.31，分别处在95%、96%、96%的历史分位数。当前前100名基金重仓股的相对市盈率已回落至1.3-1.5倍的合理区间。我们认为估值分化的中枢水平适当抬高可能成为新的常态，经营状况良好、市场前景广阔的优质公司应当获得一定的估值溢价。在新的发展格局及产业趋势下，基金重仓股的相对市盈率很难再回到以前的平台附近。

　　三重因素共同影响重仓股相对估值回归

　　在今年2月份市场出现极端分化行情时，我们认为基金重仓股的相对估值有可能率先回调。通常重仓股相对估值的调整有三种可能，一种是基金重仓股大幅调整回吐前期涨幅。一种可能是A股行情发生扩散，还有一种就是基金的调仓换股。事后来看，2月底至3月初以“茅指数”代表的大幅调整对应第一种原因。而3月以来中证1000大幅跑赢沪深300对应第二种原因。关于第三种原因，基金的调仓换股由于披露频率较低难以跟踪观察，如果用外资持仓变化推测基金调仓行为，可以发现第三种原因可能也在进行中。在上述三重因素共同作用下，基金重仓股相对估值基本回落至合理区间。

　　如果用外资持仓变化推测基金调仓行为，可以发现6月份外资对于电气设备、电子和化工等行业进行了加仓，分别增加1.49、0.94和0.36个百分点；对于食品饮料、银行和家用电器等行业进行了减仓，分别减少1.36、0.46和0.45个百分点。我们认为公募基金的持仓可能出现类似调整，具体数据将在7月底公募基金二季报陆续披露中揭晓。

　　A股整体估值水平不高

　　从A股整体估值来看，截至2021年7月9日，全部A股市盈率(TTM)中位数为33.9倍(剔除负值，下同)，位于自2000年以来26%的历史分位点，A股整体估值水平不高，明显低于历史中枢水平。从A股估值分化情况来看，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.2倍，处于2000年至今历史分位数81%位置，估值分化程度自5月中旬以来持续上升，仍处于较高的历史分位数水平。

　　创业板估值分化程度大幅提升

　　今年3月以来A股呈现明显的结构化行情，以创业板指为代表的成长股大幅跑赢以上证50为代表的价值股。截至2021年7月9日，创业板市盈率(TTM)中位数为47.5倍，当前估值水平处于自2010年以来的35%历史分位数附近。从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.5，处于自2010年以来的80%历史分位数位置。较3月中旬的2.3倍明显分化加剧。从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率(创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数)为1.40，处于历史分位数76%位置。自3月中旬以来亦有明显提升。

　　总的来看，我们认为基金重仓股相对估值的回落已基本告一段落。除非外部环境发生巨大变化，否则估值分化可能就是一个常态，未来估值分化中枢会比以前更高。在没有出现极端估值分化的情况下，单纯由估值高点或低点引起的只可能是交易性机会，对应短暂的修复或调整，而很难有趋势性机会。在新的发展格局及产业趋势下，经营良好、前景广阔的优质公司可以获得一定的估值溢价，不应过度依赖于估值“均值回归”的逻辑，而应当把握趋势性的大机会。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

（文章来源：追寻价值之路）